亚盛医药（6855.HK）正在资本市场频频落子。继登陆纳斯达克募资约1.26亿美元后，公司近日又抛出一笔定增计划，预期净募资14.93亿港元。此外，亚盛医药自研的Bcl-2抑制剂利生妥（Lisaftoclax）7月喜提国家药监局附条件批准，实现国内该靶点零突破，引爆市场热情。
然而，融资狂欢与产品“落地”的反差渐显：2024年亚盛医药营收虽飙增342%至9.81亿元，但研发投入亦攀升至9.47亿元，占收入比例高达96.5%，“烧钱”力度丝毫未减。当年授权里程碑收入5.32亿元，占比过半，而核心上市品种耐立克（Olverembatinib）商品销售仅2.41亿元。换言之，亚盛医药的一半营收来自一次性合作款，主营产品商业化贡献依然薄弱。
这种“管线换资金”的模式能否支撑亚盛医药走向盈利？在跨境融资输血、多管线推进背后，亚盛医药的商业化落地还面临哪些挑战和考验？
融资补血不能停
今年年初，亚盛医药成为中概生物医药赴美上市第一股，成为港股18A生物药企业中罕见的“H股+纳斯达克”双重上市样本。公司高层曾表示，美股上市“打通了美元融资渠道”，所有海外合作款项如今可直接汇入美元账户，有助于支持其全球研发与商业化战略。
1月24日，亚盛医药以每份ADS 17.25美元的发行价发行732.5万份ADS（每份代表4股普通股），募资总额约1.264亿美元。通过美股IPO引入挪威央行投资管理和T. Rowe Price等国际基石投资者合计认购约29%发行股份，显示海外资金对其管线价值的兴趣。
随着美股募资落袋，7月14日公司宣布以68.6港元的价格，配股募资14.93亿港元。根据公司公告，此次所募款项40%用于商业化推广，35%用于全球临床开发，余下25%用于基础建设及营运资金。
7月25日，公司发布完成上述“先旧后新配售”公告。“先旧后新”配售机制是指公司大股东或控股股东先通过转让其持有的现有股份（旧股）给投资者完成配售，再由公司向其定向增发等量新股（新股），募集资金回流上市公司。这一机制可实现资金引入同时避免控股权稀释，并因无需发行新股直接进入市场，可加快融资落地速度，常用于境外Top-Up Placement操作。
“通过美股IPO与先旧后新配售实现双通道募资，合计引入超20亿元人民币现金储备，确立了港美双重上市框架，有效提升了融资灵活性与美元账户流动性”，券商分析师陈鸣指出。美股定价溢价发行、港股再融资不打折，说明管理层有意维持估值中枢，辅以CFO换血与华尔街投行背景增强全球资本市场话语权。
在融资动作加码的同时，亚盛医药引入专业资本运作班底以驾驭“双资本市场”。7月初，公司宣布任命拥有20年华尔街投行经验的Veet Misra博士出任CFO。据悉，Misra曾在Cantor Fitzgerald主导超过30家生科公司IPO和PIPE融资项目，总金额逾120亿美元。同日，新聘全球企业发展及财务高级副总裁黄智，此前曾任百济神州大中华区CFO。
这两位高管的加入，被市场解读为亚盛医药为“双重上市”架构量身打造财务团队，以更好对接境内外监管和投资者期望。公司股票也在消息发布后出现积极反应。资本动作叠加高管更迭，7月单月股价放量上涨超50%，最高触及86.70港元历史高点。
股价飙升背后，一方面反映出增量资金对公司管线前景的乐观预期，另一方面11.2%的股本摊薄也隐含着对未来每股收益的压力。陈鸣表示，当前亚盛医药港股市销率已至28倍，显著高于行业均值，市场已对未来三款以上核心药物成功商业化进行了预支定价，若临床或销售不及预期，将凸显估值回调风险。
销售贡献仍薄弱
作为一家以细胞凋亡通路为核心研发方向的新药企业，亚盛医药在商业模式上选择了“双轮驱动”路径：一边是大范围铺开的自研管线，另一边是借助对外合作为研发“供血”。
截至2025年7月，亚盛医药公开披露的全球临床项目已增至44项，其中13项为注册性研究，覆盖BCL-2、MDM2、IAP等6大作用机制、8种瘤种。相比2024年底，短短半年新增了4项III期和3项II期试验，管线推进速度可谓迅猛。
目前亚盛医药的产品管线可分三大梯队：第一梯队是已商业化产品，包括国内首个第三代BCR-ABL1抑制剂耐立克（适用于治疗慢性髓性白血病）和2025年获批的国内首个BCL-2抑制剂利生妥；第二梯队为临床后期核心在研品种，如MDM2-p53拮抗剂alrizomadlin（APG-115）、泛ALK/ROS1/FLT3抑制剂APG-2449，以及表观遗传EED抑制剂APG-5918；第三梯队则涵盖IAP拮抗剂AS-03157等多个处于I期/IND阶段的新分子。
在研发全面铺开同时，亚盛医药的商业化收入结构呈现高度依赖许可合作的特征。2024年公司营收9.81亿元，同比增长342%，其中授权许可收入高达5.32亿元，占比54.2%，创历史新高。这主要源于与武田制药签署全球权利期权交易后确认的首期款及权利金摊销。据披露，武田制药于2024年6月向亚盛医药支付1亿美元期权金并战略入股3%，换取奥雷巴替尼海外权益的优先选择权，相关款项使亚盛2024年授权收入同比大增512%。
相比之下，亚盛医药产品销售收入贡献较小：耐立克2024年销售额仅2.41亿元，占营收比例24.6%，显示真正来自市场的造血能力仍在培育中。即便2023年底耐立克进入国家医保目录、覆盖全国800多家医院，但销量爬坡慢于预期：2022年至2023年年销额从1.82亿增至2.18亿元，年均增速仅约6%，销售费用却水涨船高。如2024年上半年耐立克销售收入1.13亿元，对应销售费用达0.89亿元，几乎持平，这一状况折射出公司当前商业化困境。
对此，亚盛医药选择通过BD（商务开发）合作来弥补商业化短板。自2017年以来，公司已累计对外披露11份合作协议，合计潜在交易金额超过28亿美元，合作对象涵盖武田、默沙东（MSD）、阿斯利康/Acerta、信达生物等国内外知名药企，以及多家临床研究机构。这些合作既包括联合用药研发，也涉及产品权益转让，成为公司获取资金和降低研发风险的重要手段。
例如，早在2020年亚盛医药即与MSD达成协议，开展APG-115联合Keytruda的临床研究，由MSD无偿提供药物并承担60%试验费用，公司保留中国市场权益——这笔合作虽无直接现金流入，但相当于获得了价值千万美元的资源支持。
“以数据换资源”的策略在后续几年加速推进：2021年7月，亚盛医药与信达生物签署合作，获得3000万美元预付款，并约定共同在中国推广奥雷巴替尼；2024年6月，公司更将奥雷巴替尼海外权益通过期权形式授予武田制药，一举拿下1亿美元首付款和高达12亿美元的分期里程碑，堪称国产新药出海的标志性交易。
亚盛医药管理层明确提出，未来BD收入要占到经营现金流的60%以上，并计划2025-2027年再完成2-3单全球许可交易，每单首付款至少5亿美元，以持续为管线“输血”。这意味着公司短期内仍将沿用“授权换资金”的模式加速扩张。职业投资人李卓表示，从融资逻辑看，亚盛医药通过“以管线换资源”机制获得阶段性成果，但这对估值支撑是不可持续的，投资人更看重销售端的“兑现能力”。
而密集的临床推进正不断消耗现金，亚盛医药对资金续航的渴求不言而喻。2024年全年公司经营性现金流为负，所幸通过武田和信达的里程碑款“回血”5.32亿元，叠加1.26亿美元IPO募资及拟进行的Top-Up增发，公司2025年现金及等价物预计可达26亿元，足以覆盖未来约三年的研发和市场开支，这为管线推进提供了宝贵的缓冲期。
资本市场的热捧终归要回归到业绩兑现，如何让管线里的“明星药”真正释放市场价值、逐步摆脱对里程碑进款的依赖，是亚盛医药需直面的考题。